Когда компании продают закрытые паевые инвестиционные фонды (ЗПИФ), среди преимуществ они заявляют высокую доходность. Обычно цифры сопоставимы с доходностью других, более рискованных инструментов. При этом сами фонды продавцы преподносят как защитный актив.

Мы проанализировали отзывы инвесторов о вкладах в ЗПИФы недвижимости и собрали пять причин, почему реальная доходность может сильно отличаться от ожидаемой.

Причина 1. Возврат НДС и бесконечная индексация

В презентации продавцы ЗПИФ часто выносят доходность первого года владения паями. Она повышенная, потому что Федеральная налоговая служба возвращает НДС, который фонд уплатил при покупке объекта коммерческой недвижимости. Именно поэтому в рекламных материалах можно увидеть цифры от 20% и более.

Многие пайщики также подмечают, что с возвращённого НДС им нужно платить НДФЛ.

Например, вот презентационный материал компании «Активо»: ожидаемая доходность фонда «Активо двадцать один» — 26,1% годовых. Источник: «Активо»

Проблема в том, что на длинном горизонте времени (5–10 лет) ставка первого года не важна. Гораздо важнее величина арендного потока и его индексация — основная доходность находится там.

Однако здесь есть нюанс. В финмодели продавцы ЗПИФов закладывают очень оптимистичную и бесконечную индексацию, а ростом расходов и их индексацией — пренебрегают.

Вот так, по мнению продавцов, выглядит индексация фондов. На самом деле она сильно зависит от типа объектов в составе ЗПИФов и текущего рыночного цикла

Более того, ни один аналитик не может рассчитать главного параметра — реальную стоимость активов фонда при продаже, так называемую «терминальную стоимость». А значит, узнать реальную доходность ЗПИФа можно только при длительном его владении.

Один из пользователей Smart-Lab написал развёрнутый отзыв об инвестировании в ЗПИФ недвижимости «Активо» с 2022 по 2025 год. Он заработал около 10% годовых на арендных выплатах, но потерял деньги при продаже пая из-за низкой ликвидности. Источник: Smart-Lab

С 2019 года я сформировал портфель из ЗПИФ торговой недвижимости. Поверил в слова продавца о «впитывании» инфляции через индексацию ставок аренды. На пике мой капитал в фондах составлял более 100 млн рублей — для диверсификации я распределил его по шести объектам.

По прошествии шести лет посчитал доходность — она составила 12,14%. То есть всего на 1,5 п. п. выше ставки по двухлетним ОФЗ за аналогичный период.

Для себя сделал вывод, что ЗПИФ — это обмен ликвидности на очень небольшую премию к безриску. Больше в ЗПИФы не инвестирую.

Иван Тягунов

основатель и генеральный директор краудлендинговой платформы «ВБетон»

Инвестируйте в проекты по недвижимости на платформе в реестре Банка России

Проекты по строительству и реконцепции загородной и коммерческой недвижимости, доходность до 30% годовых

Инвестировать

Причина 2. Коммерческая недвижимость не «впитывает» инфляцию

Виртуальный рост стоимости чистых активов (СЧА), от которых УК получает комиссию, и реальная рыночная стоимость активов фонда — это две разные цифры. В первом случае мы имеем дело с «терминальной стоимостью», в которую аналитики фондов закладывают бесконечную индексацию, протягивая данные в Excel. Во втором случае — показатель, который скорректировался о рынок и инвесторов.

Ещё один пользователь Smart-Lab рассказал о том, что при ликвидации фонда «Альфа-Капитал Арендный поток» пайщики, зашедшие в ЗПИФ в 2020 году, понесли серьёзные убытки — хотя до этого расчётная стоимость пая (РСП) стабильно росла. Источник: Smart-Lab

Пожалуй, впитывание инфляции — один из главных мифов в коммерческой недвижимости. Если арендные ставки не растут, как в моем кейсе с торговой недвижимостью в ЗПИФе, то и стоимость объекта доходным методом не будет расти.

Если хотите защитить деньги от инфляции, привлекательнее будет инвестировать в жилую недвижимость. В отличие от коммерческой она действительно «абсорбирует» инфляцию. Если хотите убедиться в этом, посмотрите, например, как росла стоимость квартир в Москве с 2019 года.

Иван Тягунов

основатель и генеральный директор краудлендинговой платформы «ВБетон»

Инвестируйте в проекты по недвижимости на платформе в реестре Банка России

Проекты по строительству и реконцепции загородной и коммерческой недвижимости, доходность до 30% годовых

Инвестировать

Причина 3. Долгосрочные тренды на рынке

В 2010–2015 годах сектор розничной торговли рос, а вместе с ним росли и фонды на торговую недвижимость: её строили и реконструировали по всей стране. Но в 2020 году появились маркетплейсы — трафик торговых центров стал падать, а ставки аренды перестали расти.

Те, кто вошли в проекты коммерческой недвижимости в 2017–2019 годах, на излёте роста, в следующие шесть лет получали доходность на уровне депозита с утратой ликвидности.

После торговой недвижимости появился тренд на офисную недвижимость, а позже — на складскую. Но объёмы запланированного ввода складов уже огромные, и по мере роста свободных площадей индексация отклонится от той, что обещают в ЗПИФах. Источник: краудлендинговая платформа «ВБетон»

Сегодня инвестор может вложить деньги в отличный склад с сильным арендатором и не ошибиться ни в одном параметре объекта. Но через три года может появиться избыток предложения, вырастет вакантность и доходности пойдут вниз — это обычный рыночный цикл, в нём нет ничего катастрофического. Проблема начинается, когда продавцы фондов делают вид, что текущие условия будут актуальны бесконечно, и закладывают их в финансовую модель ЗПИФов.

Иван Тягунов

основатель и генеральный директор краудлендинговой платформы «ВБетон»

Инвестируйте в проекты по недвижимости на платформе в реестре Банка России

Проекты по строительству и реконцепции загородной и коммерческой недвижимости, доходность до 30% годовых

Инвестировать

Причина 4. Конфликт интересов

Ещё одна проблема со ЗПИФами недвижимости возникает в ситуации, когда фонд связан с банком или девелопером. В таком случае интересы продавца и будущих пайщиков объективно расходятся.

Продавцу выгодно передать объект в фонд по максимально высокой цене: чем дороже он продаст недвижимость ЗПИФу, тем больше маржи зафиксирует и тем больший объём капитала сможет высвободить. Для девелопера это может быть способом вернуть вложенные в строительство средства и направить их в новые проекты, а для банка — способом реализовать принадлежащий ему актив.

О конфликтах интересов и том как устроен рынок коллективных инвестиций смотрите в подкасте ↓

В подкасте на канале «Рентавед» Иван Тягунов, Рустам Лифар и Руслан Сухий обсудили особенности финансовых моделей ЗПИФов и что происходит, когда они встречаются с реальностью. Посмотрите — тут и про индексацию, и про инфляцию, и про оценку недвижимости в составе ЗПИФов

Интерес инвестора противоположный. Чем ниже цена, по которой ЗПИФ приобретает объект при неизменном арендном доходе, тем выше потенциальная доходность пайщика. Например, если объект генерирует 100 млн рублей чистого операционного дохода в год, то при цене покупки 800 млн рублей его операционная доходность составляет 12,5%. Если фонд приобретёт тот же объект за 1 млрд рублей, доходность снизится до 10%.

Таким образом, девелопер или другой продавец зафиксирует прибыль в момент продажи недвижимости фонду, а инвестор примет на себя риски только после этой сделки. В цену объекта, которую оплачивают пайщики, уже может быть включена маржа девелопера.

Сама по себе девелоперская маржа — нормальная составляющая стоимости готового объекта, она всегда присутствует в ЗПИФах. Вопрос в другом: соответствует ли цена, по которой фонд приобретает недвижимость, её рыночной стоимости и доходности, которую этот объект способен генерировать?

Инвесторам следует очень внимательно изучать ЗПИФы, в которых продавец актива — один из бенефициаров фонда. Важно оценивать не только качество объекта и заявленную доходность, но и цену его приобретения фондом, реальный чистый операционный доход, рыночную доходность сопоставимых объектов и наличие потенциального конфликта интересов между продавцом и пайщиками.

Если инвесторы хотят сами занять место банка или девелопера, им стоит инвестировать в другие инструменты, например в залоговые займы на платформе «ВБетон». Дали деньги бизнесу под 30% годовых — и зарабатывайте на строительстве и редевелопменте объектов, а не на арендном потоке.

Рустам Лифар

коммерческий директор краудлендинговой платформы «ВБетон»

Инвестируйте в проекты по недвижимости на платформе в реестре Банка России

Проекты по строительству и реконцепции загородной и коммерческой недвижимости, доходность до 30% годовых

Инвестировать

Причина 5. Инвестор не может влиять на решения управляющей компании

Даже если объект в составе ЗПИФ полностью заполнен арендаторами, ставки регулярно индексируются, а денежный поток соответствует финансовой модели, — это ещё не означает, что фонд будет существовать долго. Такой риск особенно актуален для ЗПИФов, созданных в контуре крупного девелопера.

Когда инвестор вкладывает деньги в фонд, он хочет владеть качественной недвижимостью долго и получать стабильный арендный доход с регулярной индексацией. При этом у девелопера может быть совсем другая мотивация. Например, ЗПИФ нужен ему, чтобы высвобождать капитал. Он построил объект, передал его в фонд, получил деньги — и направил их в новые проекты.

Пока такая модель отвечает интересам основного бизнеса, фонд будет существовать и развиваться. Но как только необходимость в нём отпадёт, ЗПИФ ликвидируют — и пайщики никак не смогут повлиять на ситуацию.

В 2023 году по такой схеме ликвидировали ЗПИФ недвижимости «ПНК-Рентал» — пайщикам оставалось только смириться и забрать деньги. Источник: Smart-Lab

Подобные случаи создают перед инвесторами риски реинвестирования. Допустим, инвестор надеялся продержать средства в ЗПИФе 10–15 лет. Но вот его закрыли, инвестору отдали деньги, и появляется вопрос: а куда их теперь нести? Что, если аналогичные объекты на рынке генерируют меньшую доходность?

Чтобы исключить такие риски, можно рассмотреть финансовые инструменты с меньшим инвестиционным горизонтом. Например, в залоговом краудлендинге проекты реализуют за 6–14 месяцев. Циклы маленькие, ставки высокие — можно разложить капитал по нескольким объектам, а затем, по мере их завершения, реинвестировать в новые оферты.